Un breve análisis a las propuestas de reforma a la ley del mercado de valores

Luis Alonso Suárez del Real Tostado

 

I. Introducción.

 El 28 de abril de 2023, la Cámara de Senadores, como cámara de origen, aprobó el dictamen por virtud del cual se propone modificar, adicionar y derogar diversas disposiciones de la Ley del Mercado de Valores (la “LMV”) y de la Ley de Fondos de Inversión (la “LFI”).

Según lo descrito en el dictamen aprobado, el paquete de reformas a LMV y a la LFI está fundamentado en que el mercado bursátil mexicano precisa de la creación de alternativas de participación que, por una parte, incentiven su crecimiento y profundidad y, por la otra, permitan que dicho mercado sea una fuente de financiamiento accesible no solo para grandes empresas, sino para medianas y pequeñas empresas también[1]. Al amparo de lo anterior, la reforma a la LMV pretende fomentar el desarrollo de un mercado bursátil competitivo en México a través de, entre otras cosas:

(i) la creación de un nuevo régimen de inscripción simplificado ante el Registro Nacional de Valores, a cargo de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (la “CNBV”), y

 (ii) modificaciones al régimen corporativo aplicable a sociedades anónimas bursátiles (“SAB”) y a sociedades anónimas promotoras de inversión bursátil (“SAPIB”, y conjuntamente con las SAB, las “Sociedades Bursátiles”)[2].

Este paquete de reformas está aún sujeto a la revisión y, en su caso, modificaciones o aprobación por parte de la Cámara de Diputados, como cámara revisora, de conformidad con el proceso legislativo de México. De ser aprobadas, las reformas serán entregadas al Presidente de México para su promulgación y publicación en el Diario Oficial de la Federación, surtiendo sus efectos al día siguiente de su publicación.

II. Contexto de la Reforma a la LMV.

Habiendo explicado lo anterior, existen dos interrogantes de contexto que requieren responderse previo a analizar a detalle las reformas. La primera ¿Cuál es la importancia de regular un mercado de valores? La segunda ¿Cuál es el estado actual del mercado de valores mexicano?

La primera interrogante es relativamente sencilla de contestar. Los mercados de capitales son más que meros constructos financieros; implican un mecanismo social que permite la adecuada canalización de recursos mientras dispersa riesgos y crea mecanismos de compartición de beneficios de negocio[3]. Un mercado de capitales sano puede beneficiar a un país de diversas maneras: desde la disminución del costo de capitalización para las empresas, hasta el incremento significativo de su producto interno bruto[4] o la creación de una economía resiliente y remota del riesgo bancario.

La segunda interrogante es más completa y su respuesta no es del todo alentadora. El mercado de capitales mexicano está actualmente “estancado”. En primer lugar, parecería que actualmente no existe incentivo alguno para que las empresas se vuelvan “públicas”; es decir, que ofrezcan acciones representativas de su capital social al público inversionista. Esto, ya que no ha habido una oferta pública inicial de acciones en México desde 2017. Adicionalmente, el monto total de principal en emisiones de deuda para 2021 disminuyó 11.26% en comparación con el 2019[5], con la deuda soberana del Gobierno de México representando un impresionante 85.26%. Esto implica un menor apetito por entrar y participar en el mercado de capitales mexicano.

Así mismo, está ocurriendo un “éxodo” de empresas públicas, con más de 17 operaciones de desliste en los últimos dos años. Los números no son positivos: la capitalización del mercado de capitales mexicano representa aproximadamente EUA$4,283 millones, monto significativamente menor a la capitalización de los mercados de capitales de Estados Unidos de América y Brasil, que rondan los EUA$44,324,011 millones y EUA$9,527 millones, respectivamente.

Las dos respuestas anteriores nos permiten concluir que, aún y cuando los mercados de capitales podrían jugar un papel importante para el desarrollo de una economía, el de México está sirviendo un rol meramente periférico, sin explotar su verdadero potencial; es más, podría considerarse que va en descenso o declive. Lo anterior es el contexto que justifica la reforma a la LMV y a la LFI.

III.        Análisis de las Reformas a la LMV.

Habiendo entendido el contexto del mercado de valores mexicano, se procederá a realizar un análisis general del contenido de la reforma a la LMV y a la LFI, misma que pretende promover y mejorar la situación actual de nuestro mercado de capitales.

1. Régimen de Inscripción Simplificado.

La reforma plantea un nuevo régimen de inscripción simplificada de valores en el Registro Nacional de Valores (el “Régimen Simplificado”), que tiene como objetivo permitir a empresas medianas y pequeñas (las “EMyPs”) llevar a cabo la oferta pública de valores de deuda o capital[6] y que, en términos generales, tendrá una regulación asimétrica en relación con otras inscripciones.  Dicho Régimen Simplificado cuenta con las siguientes características principales:

• Acceso al Régimen Simplificado: Solo podrán acceder al Régimen Simplificado (i) EMyPs que califiquen como tal de conformidad con las reglas que emita la CNBV, o (ii) fideicomisos cuyo patrimonio esté ligado a una EMyP y cumpla con los requisitos definidos por el regulador.
• Nuevas Funciones de Participantes del Mercado: Al amparo del Régimen Simplificado, las casas de bolsa y las bolsas de valores desempeñarán funciones adicionales a las que realizan hoy en día:

• • Casas de Bolsa: serán las responsables de estructurar las operaciones con valores de las EMyPs, incluyendo mediante la revisión de documentación necesaria para acreditar que la EMyP cumple con los requisitos previstos en la legislación y regulación aplicable (incluyendo manuales de la casa de bolsa). Así mismo, las casas de bolsa serán las responsables de presentar, junto con las EMyPs, las solicitudes de listado de valores ante las bolsas de valores.
  • Bolsas de Valores: serán las responsables de revisar las solicitudes presentadas por EMyPs y casas de bolsa, para la emisión de una opinión favorable.
  • Régimen Compartido: tanto las casas de bolsa, como las bolsas de valores, serán responsables de supervisar a las EMyPs a través de autorregulación.

• Proceso de Autorización: Para acceder al Régimen Simplificado, bastará seguir el siguiente proceso (i) que una casa de bolsa corrobore que la EMyP cumple con lo requerido por la normatividad aplicable, (ii) que la casa de bolsa, junto con la EMyP, presente una solicitud de listado ante una bolsa de valores, (iii) habiendo obtenido opinión favorable de la bolsa, que se presente una solicitud ante la CNBV, y (iv) que la CNBV emita la autorización correspondiente, sin revisar la documentación adjunta a la solicitud.
• Restricciones a Valores: Los valores de deuda o capital emitidos por una EMyP (los “Valores de Régimen Simplificado”) deberán acatar los límites que establezca la CNBV; en el entendido, además, que los Valores de Régimen Simplificado (i) únicamente podrán ser colocados entre inversionistas institucionales o calificados, y (ii) no podrán ser objeto de inscripción preventiva en el Registro Nacional de Valores[7].
• Ofertas Públicas de Adquisición: Las ofertas públicas de adquisición (“OPA”) respecto de Valores de Régimen Simplificado también estarán sujetas a un régimen especial, consistente en las disposiciones estatutarias de la EMyP y no en el régimen general contenido en la LMV.

2. Modificaciones al Régimen de Sociedades Bursátiles.

Las reformas establecen diversas modificaciones al régimen corporativo aplicable a las Sociedades Bursátiles, que tienen como propósito (i) fortalecer la autonomía de la voluntad de socios y accionistas, y (ii) facilitar el funcionamiento corporativo de dichas Sociedades Bursátiles:

• Acciones Diferenciadas: Las SAB podrán emitir acciones que otorguen a sus tenedores derechos diferenciados; lo anterior, con la finalidad de garantizar la conservación del control y la continuidad de decisiones fundamentales del negocio de las SAB (el “Modificación al Régimen de Acciones”). Lo anterior implica que las acciones representativas del capital social de las SAB podrán establecer derechos o restricciones por serie o clase de acciones distintas a las ordinarias, sin necesidad de cumplir con requisitos adicionales.

Al amparo de la Modificación al Régimen de Acciones: (i) las Sociedades Bursátiles deberán divulgar al público inversionista cuestiones relacionadas con la integración de su capital social y derechos de accionistas, y (ii) la asamblea de accionistas de las Sociedades Bursátiles podrá delegar a su consejo de administración la facultad de aumentar el capital social, y determinar los términos de la suscripción de acciones; en el entendido que, dichas acciones no requerirán de un prospecto de colocación o actualización en el RNV.

• Adquisición de Acciones por SAB: Al amparo de las Reformas, las SAB estarán autorizadas para adquirir o comprar acciones representativas de su capital social, sin la restricción del 25% actualmente prevista en el Artículo 54 de la LMV.

Disposiciones Aplicables a Consejos de Administración: Al amparo de las Reformas, la Secretaría de Hacienda y Crédito Público estará facultada para emitir disposiciones de carácter general aplicables a los miembros de consejo de administración de Sociedades Bursátiles, con la intención de implementar criterios de sustentabilidad y de equidad de género.

• Régimen SAPIB: Al amparo de las Reformas, se plantean dos modificaciones al régimen corporativo de las SAPIB, que se pretende permitan a dicha modalidad de sociedad anónima madurar de manera adecuada en el mercado: (i) las SAPIB ya no deberán adoptar el régimen de SAB en los supuestos previstos en la LMV (plazo de 10 años o superar un capital contable de 250,000,000 UDIs), y (ii) las SAPIB no deberán establecer un programa de adopción progresiva del régimen aplicable a las SAB.

3. Cláusulas Relativas a Adquisiciones Hostiles (Hostile Take-Overs).

Al amparo de las reformas, se pretende modificar el régimen legal existente en materia de adquisiciones hostiles por terceros respecto de SAB, a través de, entre otros:

• La Modificación al Régimen de Acciones.
• Cambios al porcentaje máximo de accionistas de una SAB que se deben oponer en asamblea a la aprobación de disposiciones estatutarias que eviten adquisiciones hostiles (poison pills); de tal manera que se deba oponer el 20% o más de los accionistas presentes (y no solo el 5% o más).
• Se eliminan las fracciones II y III del Artículo 48 de la LMV, por lo que las cláusulas de estatutos sociales que contengan medidas para prevenir adquisiciones hostiles podrán contener:
• Exclusión de uno o más accionistas (distintos de aquellas personas que adquieran control) de los beneficios económicos que resulten de las cláusulas correspondientes.
• Restricciones absolutas para la toma de control de las SAB.

4. Creación de Fondos de Inversión de Objeto Limitado.

Al amparo de las reformas, se propone la desaparición de Fondos de Inversión de Objeto Limitado y la creación de Fondos de Inversión de Cobertura, con la finalidad de canalizar más recursos hacia proyectos de inversión. Conforme al Dictamen, se propone que los Fondos de Inversión de Cobertura operen con cualesquiera Activos Objeto de Inversión, siempre que (i) así lo definan en su prospecto a potenciales inversionistas, y (ii) implementen estrategias de inversión conducentes que les permita gestionar los riesgos. Adicionalmente, los Fondos de Inversión de Cobertura tendrán estrategias de inversión flexibles en términos de liquidez, selección y, en su caso, diversificación o especialización de Activos Objeto de Inversión.

5. Otras Modificaciones.

• Requisitos para Llamadas de Capital: Se elimina el requisito de actualización de inscripción en el RNV para llevar a cabo capitalizaciones o llamadas de capital, bastando dar aviso a la CNBV una vez realizada la colocación correspondiente.
• Regulación ESG: Se establecen las bases para la emisión de criterios en materia de Medio Ambiente, Social y de Gobernanza (Environmental, Social and Governance).

Se hace notar que, aún y cuando las Reformas entren en vigor de conformidad con el proceso legislativo de México, será necesario que la CNBV emita, en un plazo de 365 días, las disposiciones de carácter general correspondientes para regular y dar operatividad a las reformas.

 IV. Conclusiones.

Las reformas a la LMV y a la Ley de Fondos de Inversión son, sin duda alguna, un primer paso para mejorar la situación de los mercados de capitales. Acertadamente, regulan no solo el lado de emisores con el Régimen Simplificado, sino que también regulan el lado de los adquirentes de valores, con la creación de los nuevos Fondos de Inversión de Cobertura. Verdaderamente se espera que el contenido primario de las reformas atraiga a nuevos emisores para buscar capitalizarse u obtener financiamiento a través del mercado de valores mexicano, lo que podría resultar en un gradual y paulatino crecimiento de éste.

Lo anterior, considerando que el Régimen Simplificado no es algo nuevo en el mundo; se trata de un régimen asimétrico o de escala (scaled regulation) que ya ha sido implementado con éxito en otros países, incluyendo Estados Unidos de América, España, Turquía y Corea del Sur.

Sin embargo, esta reforma se queda aún corta y se requerirá, sin duda alguna, de actos y regulaciones posteriores y adicionales para verdaderamente cambiar de manera estructural el mercado de valores y fomentar su crecimiento.

Por ejemplo, un frente que queda aún en el aire es el relativo a las AFORES, quienes son el principal participante de nuestro mercado de valores, con más de EUA$262,371 millones activos en administración[8]. Sin embargo, su régimen de inversión se encuentra altamente regulado, con intensos tintes de aversión al riesgo. Como ejemplo, el 50.5% de sus activos estaban invertidos en deuda soberana, mientras que solo el 31% estaba efectivamente invertido en el mercado de capitales mexicano[9]. Esto no necesariamente requiere de una modificación al régimen de inversión de las AFORES; puede también analizarse la posibilidad de crear nuevos vehículos alternativos para canalizar e invertir recursos de los fondos de ahorro para el retiro en los mercados de valores, como ocurrió en Italia con el “Piani Individuali di Risparmio”[10].

Así mismo, debe aún abordarse lo relativo a los “grandes emisores”, que parecería están desincentivados para continuar en el mercado de valores. No basta atraer nuevos emisores pequeños, resulta también necesario mantener a los actuales emisores.

[1] Dictamen de las Comisiones Unidas de Hacienda y Crédito Público, y de Estudios Legislativos, de fecha 26 de abril de 2023. Consultado el 4 de junio de 2023 en https://infosen.senado.gob.mx/sgsp/gaceta/65/2/2023-04-27-1/assets/documentos/Dict_Com_Hacienda_Ley_Fondos_Inversion.pdf

[2] Adicionalmente, la reforma a la Ley de Fondos de Inversión pretende crear la figura de “Fondos de Inversión de Cobertura”, que se pretende participe en el mercado de valores.

[3] Una mayor descripción de los beneficios de los mercados de valores se encuentra disponible en https://www.bis.org/review/r140530a.pdf. Consultado el 5 de julio de 2023.

[4] INGLIS, Jack. “Capital Markets and Economic Growth. Long-term trends and policy challenges”. Alternative Investment Management Association. Pp. 2. Disponible en https://www.aima.org/article/capital-markets-and-economic-growth-long-term-trends-and-policy-challenges.html. Consultado el 15 de septiembre de 2022.

[5] Información del Boletín Estadístico de la Asociación Mexicana de Instituciones Bursátiles, de fecha 31 de mayo de 2022 (el “Boletín AMIB”). Disponible en https://www.amib.com.mx/#/documentos/publico/PRE_MERCADO. Consultado el 20 de septiembre de 2022.

[6] De conformidad con las Reformas, la CNBV será la autoridad encargada de determinar con precisión, a través de disposiciones de carácter general, aquellas características con las que deberán cumplir las EMP para acceder al Régimen Simplificado.

[7] Adicionalmente, la difusión relacionada con valores objeto del Régimen Simplificado no requerirá autorización de la CNBV siempre y cuando cumpla con lo dispuesto en la regulación aplicable.

[8] Con información disponible en https://www.consar.gob.mx/gobmx/aplicativo/siset/CuadroInicial.aspx?md=2. Consultado el 8 de octubre de 2022.

[9] Con información disponible en http://www.consar.gob.mx/gobmx/general/panorama_sar/renta_variable_internacional.aspx. Consultado el 30 de septiembre de 2022.

[10] BENATTI, Simone. “Piani Individuali di Risparmio”: a three-card trick or a concrete game changer for Italian SMEs?” Tesis para obtener el título de Maestro en Ciencias por el Politecnico di Milano. 2018. Disponible en https://www.politesi.polimi.it/bitstream/10589/144534/3/PIR_Thesis_PDF.pdf. Consultado el 11 de octubre de 2022.